Пока медиа фокусируются на биткоин-ETF и регуляторных заголовках, стейблкоины тихо атакуют фундамент финансовой системы — инфраструктуру клиринга, хранения активов и расчетов, которая оставалась олигополией последние тридцать лет.
Рынок стейблкоинов превысил $300 млрд к январю 2026 года. Но дело не в объеме, а в том, какие функции стейблкоины начинают выполнять. Трансграничные платежи были лишь первым шагом. Сейчас стейблкоин-инфраструктура претендует на три ключевые функции, традиционно контролируемые узким кругом институтов: определение взаимных обязательств сторон (клиринг), безопасное хранение активов (кастоди) и окончательный перевод прав собственности (сеттлмент).
Именно контроль над этими функциями обеспечивал доминирование корреспондентских банков и центральных депозитариев в течение десятилетий. О том, что находится за пределами банковской олигополии, рассказал основатель платформы Stasis.net Григорий Клумов.
Олигополия, которая держится не на качестве
Традиционный клиринг и сеттлмент трансграничных транзакций — это система, построенная на доверенных посредниках. SWIFT обеспечивает обмен сообщениями, корреспондентские банки выполняют расчеты через цепочку ностро/востро-счетов, а центральные депозитарии (DTCC в США, Euroclear и Clearstream в Европе) хранят активы и гарантируют окончательность расчетов.
Эта система функционирует, но не потому, что она эффективна. SWIFT-переводы включают комиссии корреспондентов от $15 до $75 за транзакцию, реальная стоимость скрывается в наценках на валютный обмен, а расчеты занимают от одного до пяти дней. Крупнейшие корреспондентские банки извлекают выгоду из сетевых эффектов: чем больше банков подключено через них, тем ценнее их услуги и тем выше барьеры входа для конкурентов. Новые участники сталкиваются с непомерными затратами на создание эквивалентных сетей.
Аналогичная динамика действует в кастоди. Глобальные кастодианы — BNY Mellon, State Street, JPMorgan, Citi — хранят активы на десятки триллионов долларов и зарабатывают на комиссиях за хранение, расчеты и обслуживание корпоративных действий. Ценовая конкуренция здесь минимальна: смена кастодиана — это многомесячный процесс с операционными и юридическими рисками, что создает замкнутость клиентской базы.
В клиринге ситуация еще более концентрирована. DTCC обрабатывает расчеты по ценным бумагам в США на сумму более $2,5 квадриллиона в год. В Европе Euroclear и Clearstream выполняют аналогичную функцию. Эти институты работают как утилити: их услуги необходимы всем участникам рынка, что делает их фактически незаменимыми. Конкурировать с ними в рамках существующей архитектуры практически невозможно.
Как стейблкоины меняют правила
Стейблкоины не улучшают существующую инфраструктуру — они предлагают принципиально другую архитектуру, в которой расчеты, хранение и клиринг объединены в одном программируемом слое.
Сеттлмент: от T+2 к T+0
В традиционной системе расчеты по сделке с ценными бумагами завершаются через один-два рабочих дня после заключения сделки (режим T+1 в США с мая 2024 года, T+2 в Европе). Этот лаг создает контрагентский риск: между моментом сделки и моментом расчета одна из сторон может оказаться неплатежеспособной.
Стейблкоин-транзакция на блокчейне рассчитывается за минуты. Перевод $USDC по сети Ethereum завершается с финальностью через 12–15 минут; на Solana — за секунды. Это не просто ускорение: это устранение целого класса рисков. Когда расчет атомарный (происходит мгновенно и целиком или не происходит вовсе), контрагентский риск в период расчета исчезает.
JPMorgan осознал масштаб угрозы раньше других: банк запустил JPM Coin (сейчас Kinexys Digital Payments) не из энтузиазма по поводу блокчейна, а потому что клиенты уже начали использовать инфраструктуру, которую JPMorgan не контролирует. Visa запустила стейблкоин-расчеты через $USDC, а PayPal выпустил PYUSD. Каждый из этих шагов — признание того, что текущая модель расчетов теряет монополию.
Клиринг: программируемые расчеты вместо ручной сверки
Традиционный клиринг — это процесс определения взаимных обязательств после заключения сделки: кто кому должен что и сколько. Он включает ручную и полуавтоматическую сверку данных между контрагентами, клиринговыми палатами и депозитариями. Ошибки, расхождения и задержки — системная норма.
Смарт-контракты делают клиринг программируемым. Протоколы могут автоматизировать расчеты на основе предопределенных условий, устраняя ручную сверку и обеспечивая одновременный обмен активами без необходимости в доверенной третьей стороне для хранения залога. Это не теоретическая перспектива: DeFi-протоколы уже выполняют функцию атомарных свопов (одновременный обмен двух активов без посредника) на десятки миллиардов долларов ежедневно.
Принципиальное отличие: в традиционной системе клиринг, расчеты и хранение — это три отдельных процесса с отдельными посредниками. В стейблкоин-архитектуре все три функции объединены в одном транзакционном слое. Владение токеном одновременно является и кастоди (хранением), и записью о расчете, а смарт-контракт выполняет функцию клиринга.
Кастоди: самостоятельное хранение vs. институциональные посредники
Для кастоди стейблкоины представляют другой компромисс. Самостоятельное хранение (self-custody) устраняет зависимость от кастодиана и его комиссии, но вводит риск управления ключами и регуляторную неопределенность. Потеря приватного ключа означает безвозвратную потерю активов — риск, который институциональные инвесторы принимать не готовы.
Институциональное хранение через регулируемых провайдеров (Anchorage, Fireblocks, BitGo) повторно вводит посредников, но с принципиально другой экономикой. Традиционный кастодиан берет 1–5 базисных пунктов от стоимости активов и зарабатывает на операционной сложности (корпоративные действия, налоговая отчетность, мультиюрисдикционное хранение). Крипто-кастодиан конкурирует в среде, где переход между провайдерами — это транзакция на блокчейне, а не многомесячный юридический процесс.
Экономика стейблкоинов: модель, которую банки мечтали создать
За экономикой Tether и Circle стоит одна из самых прибыльных бизнес-моделей в современных финансах. Суть проста: эмитент принимает доллары, выпускает токены, инвестирует резервы в казначейские векселя США и забирает весь доход, не выплачивая держателям ничего. По сути, это прием депозитов без процентных расходов.
$USDT и $USDC контролируют более 90% рынка стейблкоинов. Tether держит около $140 млрд в резервах, Circle — около $60 млрд. При ставках 4–5%, действовавших в 2024–2025 годах, Tether зарабатывал $5,6–7 млрд ежегодно на безрисковом доходе при минимальных операционных расходах. Circle вышел на NYSE в июне 2025 года; Tether остается частной компанией с рентабельностью, вероятно, превышающей показатели большинства компаний Fortune 500 относительно задействованного капитала.
Закон GENIUS, подписанный в июле 2025 года, не разрушил эту модель, а стандартизировал ее: 100% резервов в долларах или краткосрочных казначейских векселях, обязательный аудит, техническая возможность заморозки средств. По оценке Standard Chartered, эмитенты стейблкоинов могут приобрести до $1,6 трлн T-bills в ближайшие четыре года — объем, достаточный для поглощения значительной части нового выпуска. Это превращает стейблкоин-эмитентов не просто в платежных провайдеров, а в системно значимых участников рынка казначейских облигаций.
Такая концентрация не случайна. Рынки стейблкоинов демонстрируют мощные сетевые эффекты: пользователи тяготеют к наиболее ликвидным токенам, мерчанты интегрируют те активы, у которых самая большая пользовательская база, а институционалы выбирают бинарно — $USDC для комплаенс-ориентированных операций, $USDT для максимальной ликвидности. Это создает самоусиливающееся доминирование, которое новым участникам практически невозможно разрушить.
Европейский сад за высокой стеной
Европа выбрала путь регуляторного перфекционизма — и расплачивается за это глобальной нерелевантностью в стейблкоин-экономике.
MiCA (Markets in Crypto-Assets) создала двойной регуляторный барьер: для одной и той же деятельности провайдер должен получить и крипто-лицензию MiCA, и платежную лицензию PSD2. Это удваивает капитальные затраты на комплаенс. Запрет на выплату процентов держателям стейблкоинов убирает ключевое конкурентное преимущество. Coinbase может выплачивать вознаграждения по стейблкоинам клиентам в США, но не в Европе.
Результат предсказуем. Капитализация евро-номинированных стейблкоинов составляет примерно €600–700 млн — значительно менее 1% мирового рынка объемом свыше $300 млрд. В сентябре 2025 года девять крупных европейских банков (ING, UniCredit, CaixaBank, Danske Bank и другие) создали консорциум для запуска евро-стейблкоина, но они опоздали на годы. Пока Европа строила регуляторную крепость, США построили магистрали для распространения инфраструктуры цифрового доллара по всему миру.
Кейс A7A5: $100 миллиардов, которые не могут пересечь границу
Россия построила, пожалуй, самую быстрорастущую стейблкоин-инфраструктуру в новейшей истории — и одновременно продемонстрировала фундаментальные ограничения стейблкоинов за пределами регулируемого финансового контура.
Рублевый стейблкоин A7A5, запущенный в феврале 2025 года, обработал более $100 млрд транзакций менее чем за год. Это не маргинальный проект: его создатель A7 LLC связан с санкционированным Промсвязьбанком (государственный банк, обслуживающий военно-промышленный комплекс), резервы хранятся в рублевых депозитах в этом же банке, а Путин лично присутствовал на виртуальном открытии владивостокского офиса A7 в сентябре 2025 года.
Объемы впечатляют, но они циркулируют в замкнутом контуре, который не может пересечь финансовую границу. Причина проста: вся экосистема A7A5 санкционирована. OFAC в августе 2025 года внес в SDN-лист создателя (A7 LLC), эмитента (Old Vector), основные биржи (Grinex, Bitpapa) и ключевых лиц. Великобритания в рамках операции Destabilise санкционировала A7 LLC и связанные структуры. ЕС в 19-м санкционном пакете (октябрь 2025) впервые в истории наложил санкции на конкретную криптовалюту — A7A5, а в проекте 20-го пакета (февраль 2026) предложил полный запрет на все крипто-транзакции с любым российским провайдером.
Это означает, что любая лицензированная компания в комплаентной юрисдикции — биржа, платежный процессор, банк, OTC-деск — которая взаимодействует с A7A5, подвергается enforcement-риску (риску правоприменительных мер). Прецеденты конкретны: Binance заплатил $968 млн одному только OFAC за санкционные нарушения (крупнейший штраф в истории OFAC); Bittrex — $29,3 млн за 116 тыс. нарушений; CoinList — $1,2 млн за 989 транзакций с Крымом. OFAC применяет strict liability — умысел не требуется для гражданских штрафов.
Кроме того, Tether заморозил $3,3 млрд $USDT на более чем 7 200 адресах за 2023–2025 годы, работая с 310 правоохранительными органами в 62 юрисдикциях. При захвате Garantex в марте 2025 года Tether мгновенно заморозил $23 млн на кошельках биржи. Закон GENIUS теперь юридически обязывает всех эмитентов стейблкоинов иметь техническую возможность блокировки транзакций и координации заморозки с новыми санкционными назначениями. Ни один крупный долларовый стейблкоин не является безопасным хранилищем для санкционных акторов на масштабе.
Каждое enforcement-действие вынуждает перестраивать инфраструктуру: Garantex санкционирован → заменен Grinex → Grinex санкционирован. A7A5 создан для обхода заморозки $USDT → A7A5 санкционирован. Постоянное перестроение — это противоположность инфраструктуры: это импровизация, которая не может поддерживать долгосрочные контрактные отношения, торговое финансирование или институциональное доверие.
$100 миллиардов A7A5 измеряют масштаб отключения России от глобальных финансов, а не создание альтернативы им. Это стейблкоин-аналог хавалы: он работает, но только в тени — и навсегда остается за пределами легитимной финансовой системы.
Кто выиграет: три сценария
Перспективы стейблкоинов как инфраструктуры для клиринга, кастоди и сеттлмента зависят от трех факторов.
Регуляторное принятие определяет скорость институционального перехода. Закон GENIUS в США создал правовую основу для стейблкоинов как платежных инструментов. Но для полноценной замены функций центральных депозитариев необходимы стандарты финальности расчетов на блокчейне, признание on-chain записей как правовой основы владения, и регуляторные рамки для программируемого клиринга. Ни одна юрисдикция этого пока не завершила.
Институциональное внедрение ускоряется, но неравномерно. BlackRock запустил токенизированный фонд BUIDL на Ethereum; Franklin Templeton токенизировал фонд на Stellar и Polygon. Оба используют стейблкоины для расчетов. Но массовый переход институтов от DTCC/Euroclear к on-chain расчетам требует совместимости, которой пока нет: разные блокчейны, разные стандарты токенов, разные уровни финальности.
Сетевые эффекты долларовых стейблкоинов могут оказаться непреодолимыми для конкурентов. Доминирование $USDT и $USDC создает ту же динамику, что и доминирование доллара в корреспондентском банкинге: новые участники сталкиваются с проблемой холодного старта (ликвидность привлекает пользователей, пользователи привлекают ликвидность). Банковский консорциум из девяти европейских банков, китайские CBDC-эксперименты и российский A7A5 — все столкнулись с этой проблемой в разных контекстах.
Заключение
Олигополия клиринга, кастоди и сеттлмента не пала перед инновацией. Но впервые за тридцать лет она столкнулась с технологией, способной выполнять ее ключевые функции без олигополистического контроля: расчеты за минуты вместо дней, программируемый клиринг вместо ручной сверки, кастоди как свойство токена вместо услуги посредника.
Вопрос уже не в том, заменят ли стейблкоины части традиционной инфраструктуры. Вопрос в масштабе миграции, ее скорости и в том, кто будет контролировать инфраструктуру, когда это произойдет. Банки, контролировавшие трансграничные финансы целое поколение, впервые столкнулись с конкуренцией — и пока не показали, что способны адаптироваться быстрее, чем технология отбирает их доли.
Источник: cryptonews.net